我國證劵交易所公司化的法律深思
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摘要：全球金融一體化的趨勢與市場競爭壓力的加劇，使得全球新一輪證券交易所跨國并購浪潮再次掀起。
在推動(dòng)我國資本市場發(fā)展進(jìn)程中，證券交易所公司化轉(zhuǎn)型是提升我國資本市場市場化與國際化水平的重要前提。
面對證券交易所公司化改制引發(fā)的證券交易所商業(yè)角色與監(jiān)管角色失衡、自我上市與自我監(jiān)管沖突、監(jiān)管權(quán)力濫用以及自律監(jiān)管與公共監(jiān)管沖突等一系列理由，應(yīng)當(dāng)立足我國證券交易所的自身發(fā)展?fàn)顩r，結(jié)合國外成功經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)更新自律概念的內(nèi)涵，重新設(shè)定自律監(jiān)管模式，并作出相應(yīng)的制度安排，如完善內(nèi)部治理、強(qiáng)化外部監(jiān)管、健全信息披露等，從而有效消除公司化改制帶給自律監(jiān)管的影響，優(yōu)化公司制證券交易所的作用。
關(guān)鍵詞：證券交易所;公司化;自律監(jiān)管;跨國并購
一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現(xiàn)
(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起
2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。
10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費(fèi)者委員會(huì)的批準(zhǔn)。
在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風(fēng)起云涌。
2月8日晚，多倫多證券交易所集團(tuán)(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(tuán)(ISE)尋求合并的可能性。
9日，LSE證實(shí)其已經(jīng)和TMX達(dá)成協(xié)議，采用全股票交易的方式進(jìn)行合并。
2月9日，德意志交易所集團(tuán)和紐約一泛歐交易所集團(tuán)就合并事宜進(jìn)行了深入談判。
2月15日，雙方共同宣布已經(jīng)簽署了合并協(xié)議，將聯(lián)合組成全球最大的交易所運(yùn)營商。
2月19日，美國納斯達(dá)克(OMX)集團(tuán)和洲際交易所(ICE)進(jìn)行談判，準(zhǔn)備聯(lián)手對紐約一泛歐交易所集團(tuán)發(fā)起主動(dòng)收購要約，而且納斯達(dá)克(OMX)集團(tuán)已經(jīng)聘請了美國銀行作為本次合并協(xié)議談判的咨詢顧問。
相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動(dòng)對國際證券市場產(chǎn)生了極大撼動(dòng)，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發(fā)生巨大的變化。
TMX和LSE合并后，新上市公司會(huì)超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業(yè)公司上市平臺(tái);德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標(biāo)志著全球最大證券交易平臺(tái)構(gòu)建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預(yù)示著巨型證券交易所集團(tuán)時(shí)代的到來;新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會(huì)成為全球第五大證券交易所。
(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要?jiǎng)右?/p>
首先.全球金融衍生品市場交易規(guī)模不斷擴(kuò)大和增長，而傳統(tǒng)的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠?yàn)槿蚩蛻籼峁┤轿桓憬莸姆⻊?wù)。
其次，以互聯(lián)網(wǎng)電子技術(shù)為基礎(chǔ)的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎(chǔ)。
一方面，技術(shù)的進(jìn)步突破了空間和時(shí)間的限制，使全球二十四小時(shí)交易成為可能;另一方面也推動(dòng)了電子化市場的崛起和發(fā)展，在很大程度上瓜分了傳統(tǒng)交易所的市場份額，當(dāng)傳統(tǒng)交易所面對競爭壓力時(shí)，就會(huì)積極采取更有效率的業(yè)務(wù)規(guī)則和治理機(jī)制。
這兩個(gè)方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動(dòng)如火如荼地展開。
二、必要性：提升我國資本市場市場化和國際化的重要前提
(一)公司化改制有利于我國資本市場的市場化
1、有利于推進(jìn)政府監(jiān)管的市場化。
市場化改革一直以來都是我國資本市場的發(fā)展方向。
證券交易所作為我國資本市場的重要參與主體，承擔(dān)著證券產(chǎn)品的掛牌上市、交易以及自律監(jiān)管等職能。
因此，要提高我國資本市場的市場化水平，必須轉(zhuǎn)變當(dāng)前我國政府對資本市場制約與管理過于行政化的不適當(dāng)做法，實(shí)施我國證券交易所的公司化改革。
通過公司化改制，我國的證券交易所將會(huì)成為公司法下的公司，在公司治理結(jié)構(gòu)上，形成規(guī)范的股東大會(huì)、董事會(huì)與經(jīng)營管理層之間相互制衡的機(jī)制，證券交易所的管理者直接對股東負(fù)責(zé)，并依法推動(dòng)和推動(dòng)市場的規(guī)范發(fā)展，進(jìn)而對其監(jiān)管者負(fù)責(zé)。
公司化的證券交易所可以進(jìn)一步明晰中國證監(jiān)會(huì)與證券交易所的各自職責(zé)權(quán)限，使證券交易所擺脫證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)構(gòu)的直接制約和約束，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)對市場監(jiān)管的角色，即對市場從“過多管制”向“適度監(jiān)督”方向轉(zhuǎn)變，從而更好發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管職能，推進(jìn)我國資本市場的市場化進(jìn)程。
2、有利于自律監(jiān)管的市場化。
我國證券交易所在證券市場監(jiān)管體制中是屬于自律監(jiān)管組織，履行對證券交易的一線監(jiān)管職能，是監(jiān)管的“靈魂”所在。
隨著我國資本市場發(fā)展的深化，目前證券發(fā)行的核準(zhǔn)制將逐步向注冊制過渡。
在這個(gè)變革過程中，證券發(fā)行和上市將實(shí)現(xiàn)分離，證券交易所也將逐步按照新的設(shè)定上市標(biāo)準(zhǔn)方式履行其對證券上市的審核職能。
這將會(huì)逐步淡化其作為證監(jiān)會(huì)“附屬機(jī)構(gòu)”的行政色彩。
證券交易所作為一線監(jiān)管者。
能夠更好地防范市場風(fēng)險(xiǎn)。
以確保證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。
但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實(shí)現(xiàn)證券交易所的公司化，待發(fā)展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機(jī)上市，利用市場機(jī)制推進(jìn)我國證券交易所的發(fā)展和一線監(jiān)管水平的提升。
(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭
隨著我國金融業(yè)逐步對外全面開放，證券交易所勢必面對與國際大型證券交易所集團(tuán)的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導(dǎo)向向市場導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，激發(fā)自身自我競爭、自我創(chuàng)新、自我重組的發(fā)展戰(zhàn)略，從而推動(dòng)和提高我國證券交易所的國際競爭力。
我國證券交易所應(yīng)未雨綢繆.預(yù)見到未來全球交易所競爭格局的嚴(yán)峻形勢，加快公司化轉(zhuǎn)型，通過并購與合作，學(xué)習(xí)和融合海外資本市場悠久的歷史文化和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提高我國證券交易所的國際競爭力。
三、挑戰(zhàn)性：公司化改制對自律監(jiān)管的影響
(一)證券交易所商業(yè)角色與監(jiān)管角色之間固有利益沖突的加劇
證券交易所作為市場主體，本身代表一定的商業(yè)利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現(xiàn)，傳統(tǒng)會(huì)員制證券交易所主要代表會(huì)員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。
同時(shí)，證券交易所作為市場的監(jiān)管主體。
承擔(dān)著保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場有序運(yùn)轉(zhuǎn)與健康發(fā)展的社會(huì)公共利益。
當(dāng)證券交易所從會(huì)員制模式變革為以營利為最大化目標(biāo)的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業(yè)利益與公共利益之間的沖突會(huì)更加明顯。
一方面，公司化證券交易所以商業(yè)化為導(dǎo)向，往往會(huì)專注于盈利的持續(xù)增長而忽視自身的自律監(jiān)管職責(zé)，在內(nèi)部利潤最大化驅(qū)動(dòng)下可能降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以獲取更多的商業(yè)利益.如為了吸引市場上更多發(fā)行人的股票在其上市交易會(huì)競相降低上市門檻標(biāo)準(zhǔn)。
另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業(yè)運(yùn)營的決策時(shí)，可能會(huì)漠視社會(huì)公共利益，在外在競爭壓力推動(dòng)下減少監(jiān)管資源的投入，影響自律監(jiān)管職能的發(fā)揮，難以為市場的健康有序提供一個(gè)強(qiáng)有效的監(jiān)管環(huán)境。
因此，公司化證券交易所可能會(huì)“弱化證券交易所應(yīng)具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場深入發(fā)展亟需面對的一個(gè)重大理由。
(二)證券交易所自我上市與自我監(jiān)管之間新利益沖突的產(chǎn)生
公司化證券交易所的一個(gè)最主要優(yōu)勢在于可以上市進(jìn)行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強(qiáng)自身的競爭力。
實(shí)踐中，境外大多數(shù)證券交易所在公司化改制后立即公開發(fā)行股票.并迅速在自身市場進(jìn)行上市交易，融通更多資金。
這種情形將會(huì)產(chǎn)生新的理由：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉(zhuǎn)制后的公司化證券交易所會(huì)積極上市交易，此時(shí)，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管的復(fù)雜性，證券交易所上市可能會(huì)使其對其他上市公司產(chǎn)生一種歧視性的監(jiān)管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監(jiān)管者的職責(zé)。
顯然，對于“既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質(zhì)疑其對資本市場健康發(fā)展能否真正發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。
因此，公司化證券交易所自我上市后所產(chǎn)生的利益沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監(jiān)管地位帶來最為明顯的挑戰(zhàn)。
(三)證券交易所濫用監(jiān)管權(quán)力風(fēng)險(xiǎn)的增加
公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運(yùn)營會(huì)更加市場化，在遭遇競爭對手或者市場存在較高準(zhǔn)入壁壘時(shí)，證券交易所極有可能為了獲取更多商業(yè)利益而濫用自身的監(jiān)管權(quán)力。
這種濫用監(jiān)管權(quán)力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監(jiān)管。
證券交易所在市場運(yùn)營中，很有可能會(huì)和自己的監(jiān)管對象包括其他上市公司或者提供市場服務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)商成為相互競爭的對手，此時(shí)，證券交易所可能會(huì)采取一些不合理的監(jiān)管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。
如證券交易所可能利用其監(jiān)管職權(quán)在關(guān)于市場準(zhǔn)入門檻、上市交易條件等諸多方面設(shè)置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場地位，甚至有時(shí)可能還會(huì)利用其監(jiān)管地位去獲取競爭對手的商業(yè)信息，為自己謀取更多的商業(yè)利益。
其二是濫用監(jiān)管權(quán)力進(jìn)行融資，把監(jiān)管收入用于商業(yè)目的。
公司化證券交易所收入主要有商業(yè)收入和監(jiān)管收入兩部分，但是兩者很難區(qū)分.也正是因此構(gòu)成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監(jiān)管權(quán)力為其經(jīng)營活動(dòng)融資提供了滋生的溫床。
(四)證券交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會(huì)公共監(jiān)管之間利益沖突的引起
在我國證券市場監(jiān)管體系中，中國證監(jiān)會(huì)占據(jù)著絕對主導(dǎo)地位，其對整個(gè)證券市場進(jìn)行監(jiān)管。
以實(shí)現(xiàn)市場的公平、公開與公正，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，推動(dòng)證券市場的有序健康發(fā)展。
證券交易所作為監(jiān)管體系中重要的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在一定程度上也承擔(dān)著履行證監(jiān)會(huì)公益性職責(zé)的任務(wù)。
但是公司化證券交易所以商業(yè)化運(yùn)作為導(dǎo)向，追求利潤的最大化，可能會(huì)導(dǎo)致其不能正常發(fā)揮自律監(jiān)管作用。
放縱市場中的一些投機(jī)行為，漠視社會(huì)公益性監(jiān)管的存在，從而產(chǎn)生與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)即證監(jiān)會(huì)公共監(jiān)管職能的沖突。
四、策略性：公司制證券交易所利益沖突的解決
(一)自律內(nèi)涵的更新
自律是證券業(yè)的基石。
自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業(yè)自身制定和執(zhí)行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業(yè)自身在自律規(guī)則的制定和執(zhí)行中能夠同時(shí)充當(dāng)立法者和法官的兩種角色。
就證券交易所來說，其自律主要表現(xiàn)為由會(huì)員制定和執(zhí)行交易所的規(guī)則，交易所解決會(huì)員之間的糾紛。
隨著時(shí)間的推移，市場的發(fā)展，傳統(tǒng)交易所監(jiān)管職能除了對會(huì)員的監(jiān)管以外，還承擔(dān)著對上市公司、交易過程的監(jiān)管。
因此，“自律”的提法已經(jīng)突破了其固有涵義.不再是嚴(yán)格作用上的自律含義。
證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統(tǒng)的會(huì)員，證券交易所也就不完全由會(huì)員制約，其規(guī)則當(dāng)然也不完全由會(huì)員制定.而是由證券交易所的股東來決定。
因此，在公司化證券交易所中，其對會(huì)員的監(jiān)管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對自律的內(nèi)涵提出了挑戰(zhàn)，相應(yīng)地，證券交易所不再是完全的自律組織。
基于這個(gè)理由，有學(xué)者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監(jiān)管組織”，或者用“市場監(jiān)管”代替“自律監(jiān)管”。
這兩種觀點(diǎn)中，“一線監(jiān)管組織”更能準(zhǔn)確地反映證券交易所在證券市場監(jiān)管中的地位，也符合證券交易所組織結(jié)構(gòu)的發(fā)展目前狀況。
如今在我國資本市場發(fā)展實(shí)踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實(shí)施，但證券交易所“一線監(jiān)管組織”的地位已經(jīng)得到證明和認(rèn)可。
目前基于傳統(tǒng)和慣例，人們?nèi)允褂米月傻奶岱�，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監(jiān)管職能的履行。
不過，在證券交易所公司化轉(zhuǎn)型的浪潮中。
當(dāng)傳統(tǒng)自律的內(nèi)容和范圍受到變化和挑戰(zhàn)時(shí)，應(yīng)該適時(shí)更新和重塑自律的內(nèi)涵。
而不能一味固守陳舊觀念。
(二)自律監(jiān)管模式的選擇
公司制證券交易所自律監(jiān)管模式的重新設(shè)定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監(jiān)管權(quán)力扭曲競爭的一種方式。
縱觀國際趨勢，公司化后的交易所自律監(jiān)管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內(nèi)部設(shè)立兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場運(yùn)作，另一個(gè)則是非盈利的相對獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
如澳大利亞。
(2)將證券交易所的監(jiān)管職能分離出去，成立一個(gè)全國性的、獨(dú)立性的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管職權(quán)轉(zhuǎn)移給政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
如倫敦。
(3)將證券交易所自律監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩個(gè)部分。
如歐洲。
無論采取何種模式，都強(qiáng)調(diào)政府對證券交易所自身的監(jiān)管，以防止公司制證券交易所由于商業(yè)利益導(dǎo)向而滋生監(jiān)管腐`的特點(diǎn)。
在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內(nèi)設(shè)置一個(gè)具有獨(dú)立性的、非盈利性的市場自律監(jiān)管評估機(jī)構(gòu)。
負(fù)責(zé)監(jiān)督和評估證券交易所監(jiān)管的公正性和合法性，既可以避開自律組織與市場的分離，又可以最大限度地維護(hù)自律監(jiān)管的公平與正義。
另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場的實(shí)際。
按照我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，滬深證券交易所都已經(jīng)成立了上市復(fù)核委員會(huì)，職責(zé)是對相關(guān)當(dāng)事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進(jìn)行復(fù)核。
同時(shí)，上海證券交易所的上市規(guī)則、交易規(guī)則以及會(huì)員管理規(guī)則還規(guī)定.相關(guān)當(dāng)事人對證券交易所作出的嚴(yán)重紀(jì)律處分及監(jiān)管措施不滿意的，可以申請復(fù)核。
因此，審時(shí)度勢，當(dāng)我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復(fù)核委員會(huì)變革為一個(gè)獨(dú)立性的監(jiān)管評估機(jī)構(gòu)。
(三)公司治理結(jié)構(gòu)的完善
為了確保公司化后的證券交易所在決策和運(yùn)營過程中能夠注重社會(huì)公共利益.完善公司制證券交易所的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就成為解決交易所商業(yè)角色和監(jiān)管角色利益沖突的一個(gè)重要措施。
從維護(hù)證券交易所會(huì)員利益、保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，結(jié)合我國的國情。
滬深證券交易所的公司化改革需要在清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，將一些國有產(chǎn)權(quán)按照會(huì)員在證券交易所。
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